尽管海豚君认为，从估值来看，快手相对同行，仍然有一些空间（侧面也说明，资金偏见并未完全消除）。但炒完一波，在可灵真正大放异彩之前，也需要冷静看看当下基本面。

具体来看：

1. 直播电商放缓，泛货架转型仍待加速：四季度GMV 4621亿，同比增速14%，相比上季度略放缓，高基数下市场有一定预期。

四季度行业表现也不好，但直播电商边际上会更差。快手虽然前年就开始了泛货架转型，但目前GMV占比刚刚达到30%，节奏并不算快。

同行如抖音，泛货架GMV占比已经接近40%，并且预计今年还将大幅提升到50%以上，转型意愿非常强烈。当然快手转型节奏的拖沓，可能也有本身平台私域属性强、直播生态更强大有关。

不过从环比上看，今年四季度GMV的净增量相比去年要增加100亿，主要是靠购物用户新增带来，比如双十一新增了700万用户。

海豚君认为，后续的增长，公司多半还是会讲“量”的逻辑，即转化更多的电商用户。目前月均购物买家1.43亿，渗透率提高至19.5%。上季度公司在新商家引入上做了不少工作，尤其是中小商家，这可能是为了吸引更多的用户转化而开拓更多的SKU。

2. 佣金率后续提升逻辑减弱：上半年，快手的电商佣金率同比前一年均有提升。但三季度开始，就明显感到吃力了，四季度佣金率1.06%更是同比去年略微下滑了。

除了积极引入新商家而必需的返佣让利外，也与行业竞争激烈有关。去年电商平台，价格战、商家扶持战等开打激烈，因此不排除平台都做了更多的让利。

3. 宏观+竞争，外循环广告压力凸显：四季度广告增速13%，环比上季度放缓速度过快，有大环境原因，但显然竞争也有很大影响。

海豚君粗略拆分来看，电商广告跟随GMV的变化，增速相比Q3略微放缓至14%，外循环广告也从近25%降至15%左右，主要是靠新增量的短剧、游戏等带动。从公司的运营细节上看，全自动投放+UAX广告系统完善了商家的投流服务，进而带来商家更多的营销预算。

4. 直播超预期回暖：去年一整年直播都在主动调整中，四季度在继续增加游戏直播缓冲影响下，实际打赏收入的回暖节奏小超预期，预计今年可以回归低速的正增长来了。

从海豚君拆分的成本细项来看，四季度直播分成成本比例有一些提高，这里可能体现了更多分成较高的优质公会（尤其是游戏主播）引入后，拉高了整体直播的分成比例。四季度，快手签约公会的机构数量同比增长了30%，签约主播数量同比增长超60%。

5、用户继续低速增长：四季度MAU提升至7.36亿，环比增加了2200万人，日活稳定在4亿。销售费用继续增长（推广费用+12%，用于用户维系、开拓本地生活业务），体现平台主动获客意愿仍然不低。但新用户粘性还有待培养，拉低了DAU/MAU和日均时长。

但QM数据来看，快手的用户指标要明显弱于抖音、视频号、小红书，侧面说明竞争分流的影响还是不小的。不过市场如果主要以外部数据作为参考的话，快手的实际表现可以算是一个小惊喜。

6. 盈利实际低于预期：四季度毛利率持平，费用相比市场预期略微控制了一点（减员增效），整体利润率Non-IFRS净利润率为13.3%，还是缓慢提升的趋势。

虽然最终经调净利润与预期持平，但其中有汇兑损益和理财的波动干扰，看实际核心主业的利润表现，四季度利润率9.86%，同比也就提升了0.5pct，其实是低于预期的。